平庸企業的敵人…巴菲特致股東信 詳述為何不再喜歡投資「菸蒂股」原因

與之相較，美國運通是一家很優秀的企業，相較於巴菲特願意支付的價格，其資產負債表的價值根本不值一提。巴菲特在1989年的致股東信中，闡述了為何不再喜歡投資「菸蒂股」的原因：

如果你能夠以極為低廉的價格買入股票，雖然企業的長期業績表現很差，但是企業運轉的過程中，總能找到機會，以不錯的獲利全身而退。

我稱之為「菸蒂股」投資策略。在路上發現的菸蒂已經抽不了幾口，就像日薄西山的公司在業務經營上也沒什麼指望一樣，但「廉價收購」卻仍然可以造就出一筆收益不菲的投資。

可是，除非你是清算人，否則買進這種企業的股份，是一種愚蠢的投資方法。首先，「廉價收購」的價格可能不如你預想的那般划算。對於身處困境的企業而言，麻煩總是接踵而至，就像廚房裡不可能只有一隻蟑螂。

但如果你是在投資的十年後，才以1,000萬美元的價格出售，而期間每年的獲利和分配相對於收購成本又少得可憐，那麼這就是一樁令人失望的投資。所以說，時間是優秀企業的朋友，卻是平庸企業的敵人。

關於桑伯恩這筆投資來說，獲利機會是巴菲特自己促成的，他極力促成董事們支持公司回購股票，而且回購的時機不僅及時，也對稅務有利。如果沒有巴菲特出手干預，桑伯恩可能就繼續當一家具有清算價值的「菸蒂股」公司。

美國運通的情況則截然不同，它是一家遭受短期危機的優質企業。當醜聞平息，股票暴漲，巴菲特也就獲得巨大的中期投資收益。在他出售了美國運通的部位後，巴菲特發現美國運通公司的業務持續成長。

於是，當巴菲特控制了波克夏後，他在公開市場上重新買進美國運通的股份。波克夏目前持有該公司14.2%的股份，收購成本為13.6億美元，價值卻高達138 億美元。

如果當初合夥人公司繼續持有5%的股份，現在的價值將是45億美元，相當於在這50多年的時間裡，在原先1,300萬美元的基礎上，實現了13% 的年均複合成長率。 在1994年的致股東信中，巴菲特道出了他與美國運通的淵源：

我的美國運通投資史包括了幾個階段：在1960年代中期，當該公司因為惡名昭著的大豆油醜聞事件，使得股票遭受重創，我們用巴菲特合夥人公司約40% 的資本，買進該公司的股票，這是合夥人公司最大規模的一筆投資。

我在這裡補充一點，這項投資讓我們以1,300萬美元的成本，獲得了美國運通5%的股權。在我寫這封信的這個時間點，我們持有美國運通不到10%的股份，卻花費了13.6億美元（美國運通公司1964年的獲利為1,250萬美元，1994年獲利為14億美元）。

從1964年到1994年的30年間，美國運通公司的獲利成長了100多倍，這證實了巴菲特的觀點：「時間是優秀企業的朋友，卻是平庸企業的敵人。」自1994年以來，美國運通的年營收成長至340億美元，20年間成長了25倍，如果自1964年巴菲特首次入股起算，則是成長了280倍。

（本文出自《下重注的選股智慧》作者：杜白．卡萊爾, 麥可．馮比耶瑪, 艾倫．貝內洛 譯者：洪士美)

※免責聲明：本文僅為個人觀點與紀錄，而非建議。投資人申購前需自行評估風險，詳閱公開說明書，自負盈虧。