《親愛的股東》認識一家好公司，就從閱讀執行長致股東信開始

企業領導人寫下的股東信是最權威的資訊來源，提供經營與投資最豐富的智慧和經驗。但現在每一年有幾千位企業執行長公布股東信，投資大眾和一般讀者要怎麼從那麼多資訊來源篩選出最全面、最深入的見解呢？這本《親愛的股東》就是最好的參考指引！（編按）

文／勞倫斯‧康寧漢 Lawrence A. Cunningham

我從1987年開始研究企業寫給股東的信。讀得愈多之後就愈發現，寫得很好的股東信都是在述說公司的歷史和故事。一年又一年的看下來，很像是在看一本很會講故事的好書。透過這些企業公開信，我一方面可以了解公司的企業文化，也能知道領導者的個性和人品。

1990年代，我研讀華倫．巴菲特（Warren Buffett）寫給波克夏海瑟威公司（Berkshire Hathaway）股東的信，頓時驚為天人，特別邀請他到我的大學參加專題座談會。所以我在1996年跟巴菲特見面，也幫他編輯出版《巴菲特寫給股東的信》（The Essays of Warren Buffett: Lessons for Corporate America），這本書現在已經出到第五版。我研究股東信的美好旅程就從這裡開始。

從那時起，我開始認真研究各種企業的股東信。一直到現在，我還保存許多印刷精美的紙本股東信，有些已經成為珍貴的經典，像是羅貝托．古茲維塔（Roberto Goizueta）寫給可口可樂股東的信。在這本書中，我挑選各類產業的最佳代表，從巴菲特和古茲維塔開始，加上14家其他公司的高階經理人，都可以說是一時之選。

股市投資老手在篩選投資標的時，不僅會使用一般常見的分析工具，也會利用股東信。股東信裡的訊息經過挑選，所以並不像上市公司該依法揭露的資訊那樣受到規範。上市公司的定期報告中，所有資料都是在會計原則和證券法規下製作，一切都依法有據。但股東信充滿彈性，能讓經理人傳達客製化的資訊，讓大家更明白企業追求的價值。厲害的投資人就會仔細研讀這些股東信，藉此觀察產業的發展，以及企業領袖的智慧、判斷和遠見。近年來，企業股東信也引發各方的興趣。2013年《紐約時報》（The New York Times）就曾指出，寫得非常好的股東信「不只股東急切想要閱讀，感興趣的觀察家也不例外」。2016年《紐約客》雜誌（The New Yorker）則提到股東信也算是一種「文學類型」，說它讓人想起葛楚．史坦（Gertrude Stein）擅長疊句敘述的散文風格。

有一位研究學者在一年內讀遍3000封股東信；另一位研究員乾脆開一家顧問公司，專門指導股東信的寫作要怎麼掌握重點，才能寫得坦率又清楚；還有幾位觀察家精選一些特別有價值的股東信。這些精選名單幾乎都以巴菲特開頭，然後列出過去40年來傑出的企業執行長。這本書在挑選股東信時當然也參考這些名單。

許多企業領袖都會寫書或回憶錄來呈現自己的思想，但我在這本書中挑選的經理人卻沒有這麼做。他們喜歡透過寫股東信的方式，在企業面對的種種重要議題上表達看法。而這就是這本書的緣起：最好的股東信就是最好的商業寫作。這些企業領袖針對領導、管理、資本配置和公司治理等主題暢所欲言，再也沒有比他們更具權威的資訊來源了。把這些名家的智慧彙整為一本專書，就像是最優秀的企業執行長組成一支明星隊！

最好的股東信會把讀者當作商業夥伴，對公司和業務提供深入的見解。這些作者會分享圍繞核心事業主題各種面向的看法，包括商學院最基礎的會計、經濟、管理等基本課程，以及企業面對的各類挑戰，譬如競爭策略、創新研發、員工士氣和企業接班等等。

精彩的股東信文筆優美、真誠坦白，而且論點聚焦。它們會明白呈現好消息、壞消息，以及可怕的消息，不會迴避困難的問題。他們採納長期思維，將長期的業績成果繪製成圖表，這意味著他們承認，為了在更長遠的時間得到更高的報酬，有困難的問題需要解決。

在這本書中，我不只選擇最好的股東信作者，也從他們的信中摘出最棒的篇章。這些信件是按個別企業收錄，同一家企業的信再根據時間先後排序。透過這樣的編年排列，我們可以看到，隨著時間推移，每位作者在處理不斷變化的環境和問題時也有所改進。

不過，有一些常見的主題會特別整理在一起，不會按照原來的編年排列，例如買回庫藏股和配發股息，股東信裡的這類主題會挑出來放在各章的最後。

這些作者在數十年來處理各式各樣的主題，但有些基本主題是各家企業都會談到的，包括：公司歷史：企業文化、原則、策略和護城河

本書挑選的股東信幾乎都會談到公司的歷史，這也是讀者了解公司業務的重要脈絡。有些經理人深信指導原則、有些經理人注重企業文化，也有經理人對這些構想抱持懷疑的態度。但他們在談到特定業務時，都會討論策略和競爭優勢。很多人把長期願景視為競爭優勢，也有許多人談到產品、客戶多元化，以及規模經濟等「護城河」。

長期觀點：不做單季預測

最重要的是，這些高階經理人都堅持採用長期觀點，並沒有專注在當季或當年的表現，而是希望員工、股東跟他們一樣，把眼光放長放遠。看看這本書中的股東信，你就會發現「長期」這個詞比「每季」或「本季」更常出現。他們捨棄法說會與盈餘預測，多半偏好透過股東信來陳述事情。

資本配置：買回庫藏股、配發股息與投資

資本配置是指企業在眾多可能的用途中進行資金分配的方法，包括在既有業務上進行再投資、併購新事業、買進庫藏股和配發股息。理想的配置就是讓每一塊錢都發揮最有價值的效用。會這麼想的經理人並不多，但最優秀的領導人都會這樣做，而他們的股東信就會談到這點。他們會把資本配置比擬成投資，引發股東回想自身經驗，產生共鳴。

高階經理人：薪資報酬、內部人持股和接班計畫

我在本書挑選的所有領導者都了解獎勵措施的重要性，有十幾篇文章從不同的角度討論薪酬問題。他們都堅決主張經理人與股東的利益應該要一致，所以也都是企業內部人持股的擁護者。另外也有多位領導人談到如何安排接班的步驟。

管理：品質、信任和保守傾向

這些文章的作者討論的是品質和理性，強調信任和保守。他們往往會去分析事情，而不是宣揚事情，他們會仔細檢視錯誤和挑戰，而不愛誇耀勝利，或只說最好的預期結果。他們都經常誇獎自己的員工。

衡量指標：財務槓桿、流動性和價值

執行長花很多篇幅在談企業指標，告訴股東自己對公司的業務和績效有何看法。他們不喜歡舉債，努力保持資金流動性，而且常在信中詳細描述公司如何謹慎的利用財務槓桿與維持流動性。他們喜歡維持一致的做法，每年針對同樣的指標來進行觀察與衡量，而不是挑選表現最好的數字來說嘴。如果採用新的指標，必定會向大家說明採用的理由，以及解釋新指標的意義。

這些經理人雖然都同意股價是衡量企業成功與否的重要指標，但大多數認為它是衡量企業價值最好的方法。書中有六篇文章討論到股價與企業價值的關係，並且提出不同的想法。有的股東信會談到經營績效數字，我會在那一章的最後以列表的方式呈現。讀者還可以去到Harriman House網站的本書網頁（harriman-house.com/dearshareholder）上找到一張PDF圖表，上面會呈現每位股東信作者在任期間的公司股價表現。

●本文摘選自天下文化出版之《親愛的股東：巴菲特、貝佐斯與20位高績效執行長的經營智慧》，未經同意禁止轉載。