葉銀華／股市應從成長走向韌性

昨天台股暴跌逾兩千九百點，創下史上最大跌點，此前年輕股民「四貸同堂」、擴大槓桿所造成的風險已引起關注。近年來，台灣股票市場投資人結構、資金來源及投資方式均出現明顯變化，ＥＴＦ與定期定額投資的普及，使更多民眾透過資本市場參與企業成長。然而，南韓股市因地緣政治衝突與半導體泡沫疑慮，七月中旬盤中重挫近百分之九，觸發今年以來第七次熔斷機制，並從六月高點大幅回檔超過百分之廿五，引發股民斷頭潮，恐釀成社會財務危機。此事件值得台灣引以為戒。

當市場規模與參與人數持續成長後，政策重點不應僅著眼於市場擴張，更應同步提升市場韌性。重點是，當市場面對重大衝擊時，仍能維持交易、流動性、價格發現及交割等核心功能，避免風險快速擴散。

首先，值得關注的是市場參與結構的改變。ＥＴＦ的快速發展改變民眾參與市場的方式，透過ＥＴＦ與定期定額投資，原本較少接觸股市的家庭開始進入市場，到處都在談論股票與ＥＴＦ交易。近年來，除了傳統信用交易外，部分投資人亦透過信用貸款、股票質押及不限用途借貸等方式增加市場曝險。隨著市場參與人口增加，主管機關應關注家庭負債結構、投資人風險承受能力及市場資金來源的變化。

其次，市場資金結構正在改變。長期以來，外資一直是影響台股價格發現的重要力量。近年隨著ＥＴＦ規模快速成長及本土資金持續流入，其影響力明顯提升，部分期間甚至出現外資賣超，但本土資金（包括ＥＴＦ資金）仍持續流入。主管機關應持續關注不同類型資金在市場壓力期間的互動效果，以及其對市場波動與風險傳導的影響。

第三，近年來，台灣股市高度集中於半導體產業及相關供應鏈，許多ＥＴＦ與共同基金的主要持股亦高度重疊。市場集中並非問題，值得關注的是高度集中是否提高共同風險曝險，進而削弱市場面對衝擊時的韌性。當市場資金、基金配置與投資人資產逐漸聚焦於相同風險來源時，主管機關有必要持續監測市場集中度、持股重疊程度及產業曝險結構，以評估其對市場韌性的影響。

另外，現行市場監理架構除了維持既有個股異常交易監理機制外，亦可建立反映市場結構風險的監測指標，例如ＥＴＦ與共同基金持股集中度、被動資金占市場成交比重、主要產業曝險程度及市場資金流向集中度等。

更重要的是，主管機關應逐步建立跨市場壓力測試架構。不同於傳統著重個別金融機構的壓力測試，其更重視不同市場與金融商品之間的風險傳導；目的並非預測市場是否下跌，而是辨識市場結構中的脆弱環節。例如，在市場壓力情境下，若共同基金面臨較大贖回壓力、ＥＴＦ持續出現資金流出（或申贖失衡）、融資追繳增加、股票質押維持率下降及市場流動性收縮等情況同時發生，是否可能透過共同持股結構、信用交易及衍生性商品市場形成風險傳導，值得持續評估。

國際監理趨勢已逐漸由關注個別機構風險，轉向關注金融體系穩定的總體審慎監理。對股票市場而言，未來值得關注的不只是市場能否持續成長，而是市場及相關市場中介機構是否已具備因應重大波動的能力。成熟的股票市場不只是能夠創造繁榮，更能在市場波動時維持交易、流動性及價格發現等核心功能，並持續贏得投資人信任。

（作者為陽明交通大學資管與財金系教授）