丁予嘉／利差交易+美國降息

今年的七月卅一日，將是一個被世界長久記憶的日子。日本央行宣布升息，從○點一％升至○點二五％，僅僅十五個基點，卻給全球股市丟下如百枚的原子彈！消息宣布後，歐洲三大股市，德、英、法沒啥動靜，接著美股開盤，好像也沒什麼大事發生。八月一日，東京股市收盤後，日本央行總裁斬釘截鐵地說，今年三月起結束負利率時代，七月卅一日起開始升息循環，將繼續升息，為抵抗通膨，不排除加速升息。此話一出，全球股票市場，從歐洲到美國，隔日再回到日、韓、台，再隔日，又輪到美國，如骨牌一樣相繼暴跌。

台股的黑色星期五，盤中暴跌一千點，跌幅超過五％。隔一交易日，八月五日，比黑色更黑的日子，台股暴跌一八○○點，跌幅超過七％。不止台股，從八月一日到八月五日，僅僅三個交易日，美股道瓊跌掉將近十％，日本股市跌幅更超過十七％。到底發生了什麼大事？讓全球股市驚惶失措，哀鴻遍野。

在今年七月卅一日前，日本央行實施零利率政策將近十七年。這樣的情境，你的日幣存在銀行，沒利息，若要理財賺錢，如何做？用膝蓋想也知道，盡可能把日幣換成有收益的貨幣，例如把日幣換成紐西蘭幣、澳元、歐元或美元，因為這些幣別的存款有利息。一開始，日本人只用手中現有的日幣兌換，後來為賺更多，就想盡辦法去借日幣，形成槓桿，因為成本幾乎是零，然後去買該國幾無風險的國債或存款。這一借一買，利息就賺到了。這就是所謂的利差交易。

再往後，這種幾乎無風險的套利，盛行到個人、家庭、企業、外國企業、政府，甚至日本央行，都在做這類的套利交易。投資標的也不再限於無風險的存款、公債，股票、期貨、選擇權、避險基金等高風險高報酬的商品，也多有著墨。保守估計，這種利差交易相對應的資產總額應該有幾十兆美元，大於美國二○二三年的ＧＤＰ，廿五兆美元。

七月卅一日開始，借日幣開始有成本了，風雲變色！大家不約而同拋售美元或他國貨幣的資產，換回日元，償還日幣借款。這就是今年八月初全球股災的罪魁禍首。上述是馬後炮，全球媒體早有詳盡報導。然而，真正耐人尋味的問題是，套利交易解約發生的時間，恰好是美國即將進入的降息循環，及五五波的總統大選，接下來的全球金融市場，該如何面對，才能趨吉避凶？

我有下列三個觀察：

一、套利交易的最大宗資產是美元資產，解約的本身，就意味著賣美元，買日幣。美國降息循環的開始，也明示美元走向弱勢。八月股災之後，美元就一路貶值，歐、日、英等明顯升值，台幣亦已回到今年以來的最高點。

二，參照歷史軌跡，美元趨貶，資金會從美股、美債抽走，尋求強勢貨幣市場，若有估值低的，更佳。

三，再看歷屆美國大選前的兩個月，股市有八成的機率下跌。更讓人抓不住的是，千變萬化的地緣政治風險，特別是今年，趁著激烈的大選，總有人想要鬧出點事端，探探世界警察是否懈怠。

行文至此，眼尖的已看出我的建議。從現在到明年一月，美國總統就職前，股市下跌的風險大，債市也不見得太好，長債有聯邦赤字擋著，漲幅有限。不少資金會流出美國，前往估值低的國家，這些國家當然不會是加拿大，也不會是英、德、日、台，因為他們都已經創下歷史新高了。

（作者為經濟學家）