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陳國樑/主權信評 只聽外國和尚唸經?

近年來,穆迪、惠譽與標準普爾「三大」國際信評機構對於台灣主權債信評等分數,不僅是財政與主計兩部門引以為傲的財政治理績效,還算可以的成績,也讓陳揆與蔡總統眉飛色舞,在各種機會與場合大肆宣揚。

一般而言,信評機構分析並發布受評對象(銀行、企業、基金…)的債信評等,可以降低資本市場借貸雙方的「資訊不對稱」,有助於緩減資本市場的「逆向選擇」與「道德危機」兩問題。

從資金供給者的立場,當然希望選擇倒債風險低的「好客戶」進行交易,不過,由於資訊不對稱,實際上未必能夠區分資金需求者的倒債風險,所以很可能將資金貸放給倒債風險高、但願意支付高利率的資金需求者,而造成與選擇好客戶交易恰恰相反的「逆向選擇」現象。又,在借貸發生後,取得資金的一方,可能違約從事高風險投資或變臉罔顧債權人權利,而導致倒債風險向上攀升的「道德危機」結果。

因此,信用評等報告是否能夠有效辨識受評對象倒債風險的高低,取決其能增進資本市場資訊對稱的程度。從近年經驗看來,成效讓人質疑。

國際間雖然有不少信評機構,但主要市場長期為三大所壟斷。回溯全球金融海嘯發生前夕,三大對於「出包」受評對象的評比分數,顯然過於樂觀;在危機發生後,又立馬調降評比分數,直落千丈慘跌至谷底,助長危機。是以,三大的債信評等,不僅無法預示危機的發生,反倒由於事後過度調降評等,而使問題益發難以收拾。

市場如過度仰賴外部評等,會降低投資人自身對於風險評估的量能;當所有市場參與者對於調降評等做出同步一致的反應時,原本意在「警示」的評等調降,卻成為被調降受評對象滅絕的「喪鐘」。不僅是私部門的債信評等如此,有足夠的學術實證證據指出,在歐盟國家主權債信危機中,也有此現象。

當受評國家經濟面臨一時性的挑戰時,信評機構若因當下浮現赤字或債務增加,調降主權債信評等,將使該國的經濟問題變得更加嚴峻。評等分數的調降,有如是對於受評國家發生倒債的一種「預測」或「期待」;當市場「無腦」地全然接受評等結果,將產生集體信念與制約反應,結果是使不應該發生的倒債,終究成真。就此,主權債信評等不過是成就了「自我應驗的預言」(self-fulfilling prophecy)。

事實上,信評機構計算主權債信評等,大多根據受評國家之公開資訊或指標,與計算上市公司或銀行等私人機構評等時,受評對象會依約定配合提供內部資料的情形大不相同。既然本為公開資訊,主權債信評等對於解決或減輕市場資訊不對稱問題,效果相當有限。

最了解一國主權債信風險的單位,莫過於該國財政與主計部門。政府更應該做的事是充分、切實揭露實際的財政資訊;一味地宣傳所謂的「財政亮點」,甚至為政治而服務,有害財政專業。與其相信以營利為目的的國際信評機構,更應該相信的是自己內部的檢討機制和學者專家提出的警告與建言。

(作者為政大財政系教授兼系主任、政大財稅研究中心主任)

客戶 資本市場 風險

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