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龔天行/聯準會縮表 金融市場屏息以待

美國聯準會從今年三月開始升息打擊通膨,迄今已升息五次、三個百分點。但八月美國的物價上漲率仍達百分之八點三,核心物價上漲率仍在百分之六點三,高於聯準會的長期通膨目標百分之二。市場預期聯準會將持續升息至明年中。金融市場已普遍反映升息所帶來的效果,包括股價下跌、美元匯率走揚、房貸利率急升等。但市場對聯準會縮表的威力,還正屏息以待中。

新冠疫情在二○二○年初開始席捲全球,三月份全球金融市場陷入恐慌,聯準會強力介入,無限量購買美國政府債券及政府機構發行的房地產證券,後來修正為毎月定量購買,以維護市場的流動性。此量化寬鬆政策持續到今年年初,聯準會資產總額從疫情前的四點二兆美元,衝高到今年三月的八點九兆美元。隨著聯準會的政策目標從抗擊疫情對經濟的衝擊,轉向對抗通膨,聯準會升息之外祭出的另一政策手段就是縮減聯準會的資產負債表。今年五月聯準會決議從六月起以不再投資到期債券本金的方式,每月減持政府債三百億美元、房地產抵押證券一七五億美元,並從九月起將減持的速度加快至每月六百億及三五○億美元。

美國國債市場是全世界金融市場的基石,總規模達廿四兆美元,大於美國的GDP;每日交易量逾六千三百億美元,超過美國所有股票市場加總的日交易量;由美國各年期國債殖利率構成的無風險殖利率曲線,是市場其他風險資產的訂價基礎;以美國國債為抵押品的短期附買回交易規模約三點二兆美元,占整體附買回交易的四分之三,是市場流動性的基礎;全世界各國央行持有約三兆美元美國國債,占全世界外匯準備的四分之一。

從二○二○年三月到今年三月,為了支付疫情對應措施而產生的巨額財政赤字,美國國債總量增加六點二兆美元;同時期,聯準會增持了二點九兆美國國債。在這兩年間,聯準會量化寬鬆的購債政策提供了美國國債市場重要的支持。如今,量化寬鬆轉為緊縮,增持國債變成減持國債,作為全球金融市場基石的美國國債市場,在此反轉中是否仍能維持順暢運作,是全世界金融市場的矚目焦點。

美國銀行最近發表的一篇研究報告指出,美國國債市場失能是今日全球金融穩定所面對的最大威脅,甚至超過二○○八年金融海嘯發生前的房市泡沫。衡量美國國債市場流動性的Bloomberg指數六月開始惡化,現在已接近二○二○年初新冠疫情恐慌時的水準。除了聯準會縮表的直接因素外,美國國債市場另有其長期結構問題。最主要的是市場仍以大型銀行為主要造市者,但金融海嘯後的監管改革對銀行槓桿比率與流動性要求提高,打擊銀行造市的積極性,以致市場的流動性與資本皆無法應付市場規模的倍增。最近美國前財長Geithner領銜的金融市場智庫G30,和全球頂尖的債券投資公司PIMCO都提出美國國債市場的結構改革建議,基本方向為擴大市場參與以及集中清算。美國證管會從善如流,上周宣布將更多國債交易納入集中清算的指令。從另一個角度看,這似乎也證實了國債市場的確面臨危機,以致美國證管會需要迅速出手。

美國國債市場打噴嚏,全球金融市場感冒。美國國債市場是否會因聯準會縮表而打噴嚏,全球金融市場屏息以待。

美國 聯準會 債市

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