龔天行／對俄經濟制裁是七傷拳嗎？（上）

以美國為首的北大西洋公約組織盟國，在此次俄國侵略烏克蘭的戰爭中，雖然不敢直接出兵助烏，在對俄經濟制裁上卻團結祭出強硬措施。但經濟制裁如同動武，固然可以傷害對方，己方也必須付出成本，最終還是成本效益的問題。

此次的經濟制裁，除了常見的國防相關及高科技產品禁止輸俄，以及廣泛針對俄國企業及個人禁止交易或凍結資產外，最受人矚目的是凍結俄國央行的外匯存底，以及禁止七家俄國銀行使用ＳＷＩＦＴ轉帳系統。上周，西方盟國又宣布對占俄國出口總值百分之六十的燃料與能源產品抵制，美國將即時停止從俄國進口能源產品，英國將於今年底停止購買俄國石油，歐盟也計劃在未來一年內要減少三分之二從俄國進口的能源。並且，停止與俄國的正常貿易關係，而大幅提升從俄國進口的關稅。

這些制裁手段對俄國傷害已經顯現︰俄國盧布在開戰後不到兩周，已暴跌近百分之四十；俄國主權債券被降評至垃圾等級，市場價格跌到面值的二成；俄國證券交易所停市；海外掛牌的俄國股權ＥＴＦ即或尚未停止交易，價格也都至少腰斬。若參考俄國在二○一四年初因併吞克里米亞半島而遭美國經濟制裁，經濟即步入兩年的衰退期，以此次制裁遠較二○一四年嚴厲且廣泛，俄國經濟今年甚至未來數年勢必嚴重衰退。

然而西方世界為制裁所付出的成本呢？制裁實施以來，美元金融市場並未出現恐慌現象。代表股票市場恐慌狀態的ＶＩＸ波動指數僅略升高至三十出頭，遠低於金融海嘯及新冠肺炎初起時所達到的八十，而衡量整體金融市場壓力的聖路易聯準行金融壓力指數雖略有上升，但仍在負值（金融海嘯及新冠肺炎危機時曾分別衝高達正八及正六），代表市場狀態寬鬆。但是，金融市場之狀態仍須嚴密觀察，畢竟俄國高達六千三百億美元的外匯準備中，價值三千一百億美元的證券遭凍結後，原先透過操作這些證券附買回/賣回交易所提供給市場的流動性也被凍結了。猶記得二○○八年雷曼證券倒閉引爆金融海嘯，雷曼當時持有的證券總值還不到二千七百億美元。在筆者為文之日，ＳＷＩＦＴ尚未實際剔除七家俄國銀行，禁令要到三月十二日才會實施，其影響亦有待觀察。

去年底的資料顯示，海外投資者持有的俄國金融資產總數約為一千七百億美元。這些俄國資產的海外投資者的確損失慘重︰股票均已停止交易；持有之俄國外債僅能以盧布收息償本，卻不能轉換為外幣匯出，收了等於沒收。然而，海外投資者對俄國的一千七百億美元曝險相對是小的。以ＧＤＰ總值與俄國相若的南韓而言，海外投資者對南韓的曝險約為一點五兆美元；海外投資者對只有俄國經濟約一半大小的台灣，曝險也達一兆美元。

這次戰火最大的影響是物價。因為新冠疫情對供應鏈的衝擊，以及疫後的需求復甦，歐美國家原本就已經面臨嚴峻的通膨壓力。美國的二月份消費者物價指數較去年同期上漲百分之七點九，是四十年以來的最高點。歐元區二月份的物價年升率百分之五點八則是歐元區成立二十餘年來的最高數字。戰火對能源以及其他原物料供應的影響，再加上對俄經濟制裁所引致的貿易不便，勢必對已經嚴峻的通膨情勢推波助瀾。