龔天行/通膨噩夢再起?

上周,當台灣因新冠病毒疫情升溫而驚惶,國際金融市場也因美國四月份消費物價指數年增率高達百分之四點二,創下自二○○八年九月以來的新高而震盪。一九七○年代的通膨噩夢會再起嗎?

從一九六○年代末到一九八○年代初,有將近廿年時間,通貨膨脹是美國經濟,以及因為美元的國際通貨地位,全球經濟的主要問題。一九八○年美國聯邦準備銀行主席伏克爾(Volcker)用霹靂手段,將美元短期利率一舉拉升到百分之廿,硬是將美國通膨率從百分之十五壓抑到一九八○年代後期的百分之四左右。

在聯邦準備銀行持續的關注下,美國的通膨率從一九九○年代以來,長達卅年持續溫和,平約在百分之二左右。二○○八年金融海嘯後的大衰退期間,通縮甚至反而成了美國與歐洲央行貨幣政策的應對焦點。因此,這次市場對通膨的疑慮可說是卅年來的大變局。

市場參與者對於四月的高物價上漲率是否代表通膨長期趨勢的新起點,或僅是短期波動,莫衷一是。樂觀者認為去年春夏之交正是新冠疫情大爆發之時,買氣大減,壓低物價(去年四月甚至出現負原油價格),因此在年度比較下,今年物價上漲率勢必較高,但勞動市場仍有眾多失業人口,薪資不易上漲。長期而言,人口的老化趨勢以及數位經濟的創新,都會抑制物價上漲壓力。

較悲觀的則認為通膨的確有可能再起。他們主要考量:疫情後經濟的強勁反彈,已使原物料價格大幅上漲至二○一四年以來的高點,而且漲勢未歇;拜登政府繼續,甚至擴大川普的財政預算赤字;而一向對通膨極度敏感的聯邦準備銀行在鮑威爾(Powell)領導下,似乎放鬆了對通膨的警戒,在最近一次的理事會議中,即使大幅提高美國今年的經濟成長預測,卻仍宣布到二○二四年前都不會推升目前為零的短期利率,並且每個月一千二百億購債的量化寬鬆指標也維持不變。

其實,市場對通膨的預期可以將公債殖利率減去通膨保障公債(Treasury Inflation Protection Securities,TIPS)的殖利率,即可得知。市場的通膨預期的確在最近來到了金融海嘯之後的新高點,隨年期的不同在百分之二點三五至二點八五之間,離二○○三年有此數據以來的歷史高點也不遠。

值得注意的是,與以往不同,現在狀況是年期愈短,通膨預期愈高,二年期約百分之二點八五、五年期約百分之二點六五、十年期約百分之二點五五、卅年期約百分之二點三五。市場似乎雖認為通膨在未來幾年內會溫和加速,但長期還不致失控。

筆者在一九八○年初期進入金融職場,正是伏克爾大戰通膨之時,雖然美國經濟付出了近三年嚴重經濟衰退的代價,卻帶來了這四十年來的低通膨時代。如今通膨烏雲再度籠罩,筆者認為全球央行量化寬鬆所累積的過量流動性,以及逆全球化所帶來的供給面壓力,通膨再起的可能性不容輕忽。

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