《「我是有錢人」迷思804》小心高房貸槓桿 可能引發的金融風暴

近期，由於股市大漲，引發媒體瘋狂報導「『四貸同堂（指「個人同時揹負房貸、車貸、信貸與股票融資四種負債）』投入股市」的怪異現象。

前央行副總裁許嘉棟在擔心什麼？

此一現象，也讓曾任財政部長、央行副總裁，並曾親歷台股兩次重大股災的許嘉棟開始擔憂—當銀行信用過度擴張之下，一旦股市反轉，衝擊更甚以往股災，後果不容小覷，特別是勞動基金這幾年全靠著投資股市獲利，也可能一起陪葬。

說來還真是誇張，筆者最近才聽朋友說，想向銀行借錢買房，卻被硬生生被拒絕。但據聞相對地，只要借錢者的目的是「投資」，卻是可以快速地被銀 行「核准」。由以上的現象，更突顯出現階段股市與房市風險的高度綁定。所以，不論是股市或房市開始大跌，就會形成「多殺多」的惡性循環。

當然，筆者不是位算命仙，無法準確預測股市或房市的漲跌。但許嘉棟前副總裁的擔憂，卻讓個人想起最近看過的一本，講述「土地如何影響國家經濟及世代財富命運」的好書—《土地制富（The Land Trap：A New History of the World’s Oldest Asset）》。

在這本書中，作者麥克˙伯德（Mike Bird）既分析了土地如何壟斷了現代經濟、牽動地緣政治，以及決定了世代財富的命運，更解釋了金融機構最愛以土地進行借貸的關鍵原因。且其中的分析，也許有助於投資大眾對於股、房兩市前景的預判及啟示。

作者首先在書中的第25頁就提到：「土地不會耗損，這個特質使其價格對遙遠未來的預期極為敏感。當大家對前景感到樂觀、經濟成長強勁，或預期某地區的人口將持續增加時，土地就很容易成為熱門的投機標的」。

且正因為土地做為資產的獨特性（總量固定的稀缺、不可移動、不會自然耗損），不但使土地成為經濟發展的關鍵推手，也使其成為政治及社會上的極大衝突根源。作者再三強調，土地的歸屬與使用之爭，自古以來就是引爆國與國戰爭的導火線、民族解放游擊運動的靈感來源，更是政治激進分子的核心執念（頁26-28）。

不過，讀者或許會心生疑問：世上各種資產產如此之多，為何又以土地對政治、經濟、金融的影響為最？作者認為，土地之所以能成為重要的金融權力來源，不僅僅只是因為它是全球最有價值的單一資產，更是因為它有「無法移動」，以及「極度耐久」的特性，使放款方能安心提供貸款。

畢竟，土地不會遭到竊取、拆除或藏匿。且相較於家庭或企業可能持有的多種資產，不動產對銀行來說「更容易估值」。這類資產的價格或許有漲跌（通常是上漲），但銀行卻能夠放心提供超長期的貸款，不必擔心抵押品隨時間劣化（頁153-154）。

作者甚至堅信，資本主義的運作有賴於擔保品的存在（頁158）。他在書中提及，即使在今天，麥當勞身為全球數一數二的大企業，其租金收入佔總營收近四成）仍比大麥克、快樂兒童餐，以及所有全球知名餐點的授權金加總起來還多。

由這本書所談論的內容，筆者認為可以為投資人，提供以下3大未來趨勢發展的重點：

不動產真的只漲不跌嗎？

一、不動產並非真的穩賺不賠，且高房價對政治與經濟的不良影響深遠。最終，也將反噬經濟發展的美好果實。作者特別舉日本失落三十年前、2008年的金融風暴，以及中國大陸不動產的現在式，都在在提醒著投資人：不要以為土地價格真的「只漲不跌」，且它對於一國經濟或政治社會的不利影響，可真的不容小覷。

因為首先，儘管不動產價格大漲，有助於經濟指標的上漲，但卻是一種資源的錯誤配置，以及不同族群與世代的財富不均。作者認為，自21世紀中葉以來，西方世界乃至更廣泛的地區，財富不平等的加劇的主因，絕大部分反映了現代社會中「有房產者」與「無房產者」之間的巨大鴻溝。例如經濟學家費弗與韋庫斯發現，各國財富不平等程度的差異，主要可由自有住房率與房價差異這兩項因素來解釋（頁309~310）。

例如美國的政治人物—亨利˙喬治，便曾在其《進步與貧困》一書中指出：「在美國新興的工業中心，土地價值正急速攀升，但進步的果實全落入一小撮地主階級的手中。真正使土地增值的，是工人的汗水與企業家的創新，但他們分得的財富卻遠不及那些閒坐收租的地主…任何科技、創新或努力一旦提高生產力，地主只要調高租金，就能把成果據為己有…那些反覆發生、令人陷入貧困的金融危機，同樣是源自土地投機…喬治提出的解決方案是：土地應按其租金價值百分百全額課稅（後來被稱為「單一稅」）。

至於地主為提升土地價值所做的一切努力，則無須課稅。這樣的稅制將能杜絕投機行為，因為稅額會隨著地價飆升而增加，但地主若善用土地則稅負持平。這樣做也能促進效率，因為地主將無法再囤積空地、坐等增值，或僅做低度使用（頁65~67）」。

其次，作者更在書進一步提到：長期的地價上漲，逐漸改變了誰能從銀行借到錢的結構。持有大量不動產的企業與個人坐享土地增值的好處，可以請鬆拿土地去抵押借款。沒有土地的人，不僅缺乏同樣的融資能力，還必須支付更高昂的代價，才能取得營運所需的土地。這種信貸取得能力的重新分配，似乎對經濟造成了不良影響。

書中引述法國央行的一項研究指出，不動產的價格上漲10%，不僅會促進持最多不動產的企業增加投資，也會導致擔保品最少的企業減少投資。持有最多不動產的企業通常歷史較久、規模較深。但更令人擔憂的是，這些企業的獲利能力和整體生產力，往往不如土地資產較少的同業。

BIS的經濟學家多爾也指出，美國持有大量不動產的企業，生產力反而低於沒有土地可抵押的同業。他認為2008年以前，長達15年的房價飆漲期中，獲利不佳的企業便是靠著額外借入的資金不斷擴張，規模之大甚至足以拖累整體經濟中，各產業部門的生產力…土地與金融之間的緊密連結，不僅讓某些早該退場的企業得以茍延殘喘，也導致其他企業根本借不到錢…在那些土地佔國家財富比重越來越高、土地與金融的關係越來越緊密的地方，地價無論往哪個方向變動，都會帶來很大的經濟風險（頁172-174）。

高房價的影響 泡沫化怎麼辦？

再者，高昂的房價幾乎影響了一切：從全球生育率低（年輕家庭無力負擔養育所需的額外空間），到肥胖率上升（城市無法提高居住密度而向外擴張，使得出門只能仰賴汽車）（頁308）都有。

二、不動產價格的下跌，可以做為金融風暴發生的重要觀察指標之一。這是因為經濟景氣「成也不動產，敗也不動產」的特性，常成為金融風暴的重要推手。作者直言，土地在全球最嚴重的金融危機中常扮演關鍵角色，在崩盤時造成的經濟損害超越了其他任何資產（頁161）。

且就算不動產價格上漲，可以讓人民的財富大幅增加，且土地並非唯一容易陷入金融狂熱的資產，但它造成的傷害可能是最大的（頁171）。該書特別提到，從300多年前的密西西比土地泡沫，到21世紀初的全球房市泡沫，土地熱潮幾乎總是伴隨著驚人的銀行槓桿，並在泡沫破裂後陷入痛苦的經濟衰退。其中最明顯的例子，就屬美國2008年，不動產跌到谷底之後，所爆發金融風暴；另外，日本衰退的30年也是因為此。

先以美國為例，書中提到美國的土地熱潮多次由盛轉衰，經濟也隨之陷入低迷。儘管此後一個世紀，農業用地在整體土地財富的比重，無論在美國或世界其他地方都大幅下降。然而作者卻認為，有三股並行且相互交織的趨勢，反而使土地做為擔保品的重要性不減反增（頁164~166）。且最終，促成了2008年的金融風暴。

首先，隨著住宅自有率提升及房價飛漲，不動產在金融體系中的地位越來越吃重。而發現這個現象的經濟學家舒拉利克（Moritz Schularick）、霍爾達（Oscar Jorda）及泰勒（Alan M. Taylor），稱之為「大抵押化（Great Mortgaging）」。這使得商業銀行的穩健程度與放款能力，與土地市場的漲跌牢牢綁在一起，再也分不開。

第二個讓土地做為資產角色更加突出的趨勢，是它日益成為富裕國家房價的決定因素。書中引述經濟學家舒拉利克（Moritz Schularick）、諾爾（Katharina Knoll）與史泰格（Thomas Steger）的研究指出，1950年至2012年間，14個工業化經濟體的房價飆漲，絕大部分是來自地價上升。而土地價格，就佔了整體房價漲幅的8成。

第三股強化其重要性的趨勢，來自全球大型放款機構受到監管的方式，這反而鼓勵全球各個金融機構，持續增加對不動產市場的曝險。就在1989年，13個富裕國家簽署了《巴塞爾協議（Basel Accords）》為銀行監管訂定新規範，規定銀行對各類資產應賦與的風險權重。其中，房貸的風險權重為50%，而不動產抵押證券（MBS）風險權重更低，只有20%。

作者認為，一般人常把導致2008年市場崩盤的金融活動，籠統視為魯莽的冒險行為。但他表示，這其實反映了一種普遍的誤解。因為「在賭場上，即使是深受輪盤誘惑的客人，心裡也很清楚自己輸光的機率有多大。但在房市熱潮中，土地與房地產給人的安全可靠感，讓人難以抗拒把它拿去抵押、不斷放大槓桿的誘惑（頁167）」。

且儘管這場土地熱潮的模式，與早期的快速成長相似，但背後的槓桿操作與金融投機的規模卻是前所未見。當時的美國金融業已全面鬆綁，搭配兩黨一致力推的住宅自有率政策，使2004年全美的自有住宅率衝上69%的高峰，並創下歷史新高。

在這股狂熱的十年間，全美房貸總額成長超過120%。其中，還款能力最弱的「次級貸款者」，其貸款規模更是急劇膨脹。作者指出，投資銀行急於從地價持續飆升中獲利，設計並銷售了一連串令人眼花繚亂的金融商品，如不動產抵押貸款（MBS）、債務擔保證券（Credit Default Swap，簡稱CDO）、信用違約交換（Collateralized Debt Obligation，簡稱CDS）。涉如其中的各方無疑都是貪婪的。銀行、借款人、決策者都過度擴張，助長了大西洋兩岸的金融泡沫。

日本為什麼失落了30年？

再以日本失落的30年為例，作者歸納整理了其原因，在於以下幾項有利於不動產飆漲的溫床：日本稅制對土地格外寬鬆（土地多半是依據幾年前的估價計算，因為地方政府更新地價的速度非常緩慢；企業發放股息時要課稅，但出售不動產的資本利得卻免稅）、刻意壓低匯率以利出口、為重點企業與外銷產業提供低利融資，以及政府嚴格限制民間投資其他的金融資產，或是購買海外資產，以確保民間儲蓄都保留在國內（頁181-182）。

根據作者的分析，大幅降息與金融鬆綁這兩股力量的結合，不僅將房地產市場推向新高，更讓土地與信貸之間的連結變得更緊密。對日本的大型銀行來說，1980年代公司債市場的突然崛起，意味著原本依賴銀行借款的大企業可以轉向債市融資，銀行不得不尋找新的放貸對象，而這成了難題（頁186）。

之後，惡性循環就此展開：地價上漲後，企業可取得更多融資，而借來的資金又有很大一部分拿去買地與房地產，進一步推高了價格。銀行的放款標準越來越寬鬆，地價飆漲又讓土地成為更有利的避稅工具（頁187）。

作者認為，銀行與企業的資產負債表惡化，最終演變成日本始終未能完全擺脫的長期經濟低迷。地價下跌所引發的反覆惡性循環，使原本的景氣榮枯週期，變成長達十年的經濟低迷（頁197）。

此後，日本土地泡沫的破裂及引發的經濟動盪，一路延續到21世紀初，並開始與另一項日益嚴峻的經濟問題交織在一起：少子化及老年化（頁200）。然而，縱使日本今天面臨種種挑戰，作者仍然相信，土地泡沫及其破滅所帶來的麻煩，仍是斷送日本當年驚人成長動能的最大元凶。這場緩慢持續的衰退，讓國內所有的其他問題都變得更棘手（頁201）。

三、未來利率水準高低，將是最重要的市場變化觀察指標。作者特別強調，在供給受限的超級明星城市，房地產價值對利率的變動極為敏感。由於土地不會折舊或損耗，且土地價格是取決於長遠未來的現金流和經濟條件。

所以，當利率上升時，這類主要依長期收益的資產，價格往往會大幅下滑。因為當土地的預期未來收益並未改變，但政府公債等避險資產的報酬率卻提高了，將使得土地相較之下不再那麼值錢。但在利率下降時，情況則相反。投資人可從土地獲得豐厚，又極長期的現金流，使其成為極具吸引力的投資標的。

以上分析表示：當房價上漲，卻無法促使住房供給增加時，金融體系的穩定性將更容易受到威脅。特別在那些供給受到嚴格限制的地區（多半也是生產力高、房價昂貴的城市），房價對貨幣政策的突然變動最為敏感，不論是升息或降息皆然（第311頁）。

最近，已經有多個國家開始升息。其中，最受全球投資人矚目的，就是有越來越多專家相信，FED極有可能會為了解決居高不下的通膨問題，而選擇在今年就「升息」。果真如此，投資人恐怕真得小心應對可能的高槓桿的風暴了！

《免責聲明》本專欄所提供之資訊，均由作者自行蒐集並撰寫完成，所有觀點僅為個人對市場的看法，並非任何投資勸誘或建議。若有引用數字及相關計算，均已力求精確，惟不保證其正確性，也不作為任何投保或購買的建議，對此不負任何法律上的責任。另外，本專欄版權所有，轉載請註明出處。

※延伸閱讀》《李雪雯的健康財富百寶箱》https://www.facebook.com/wealthnotes（若讀者有相關投資理財問題，也歡迎在此專欄或以上粉絲團留言，個人將盡力、盡速回覆），在《聯合新聞網》刊登超過1星期的文章，將會轉貼在個人部落格中：http://swlee0630.blogspot.tw/