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投資人搶買溢價ETF?專家示警:千萬母湯

國泰台灣5G+11日買盤爆棚導致漲幅異常。 圖擷自券商軟體
國泰台灣5G+11日買盤爆棚導致漲幅異常。 圖擷自券商軟體

最近,國內ETF市場出現一則「國泰台灣5G+ ETF大幅溢價」的新聞事件,筆者覺得滿適合給一些,對於ETF存有錯誤迷思的投資人特別警惕。

話說這檔00881的ETF,在1月11日大幅溢價近5%左右、爆出18萬張巨量之後,在第二天(1月12日),卻是以溢價0.7%開盤,收盤只有小幅溢價0.2%-0.3%。13日,甚至小幅折價0.06%;直到14日,才轉為小幅溢價0.12%。

以上的數據明白告訴投資人一個事實,當天在約11點出現大量買盤,以及在尾盤搶進追買的投資人,不過在短短一天之內,就損失了約3%左右。想想看,現在銀行一年期的定存利率,連1%都還不到。當天搶買這檔ETF的人,就只一個晚上的時間,就損失了三年多的銀行定存利率。

為什麼會這樣?要回答這個問題,得先從ETF為何會有「折、溢價」開始。簡單來說,正由於ETF不同於股票或共同基金的不同,才是造成ETF折、溢價的最大關鍵。因為ETF同時具有股票「在集中市場交易」,以及共同基金「每日擁有不同單位淨值」的特性(請見下表)。

表、股票、ETF與共同基金的差別

股票ETF共同基金
交易市場集中交易市場1.集中交易市場

2.初級交易市場

在銷售機構的營業場所申購及贖回,不上市交易
價格決定市價1.市值(集中市場)2.淨值(初級市場)淨值

ETF跟共同基金一樣,「只要10-20元,就可以買到一籃子股票」,而它的「淨值」,會隨著每日所持有標的價格的高低而不同。但是,由於它在集中市場交易,因此,又會根據每天投資人的買賣角力,而產生像股票一樣的「市價」。

其中,當「市價低於淨值」時,就產生「折價」;而當「市價高於淨值」時,就出現「溢價」。且由於市價與淨值每天變動,所以,ETF出現折價與溢價的情形,算是相當普遍的現象。一般來說,ETF會出現大幅溢價,主要有以下4大原因:

一是剛掛牌上市的時候,特別是募集期間申購額度就暴大量的ETF。

二是ETF宣佈要除息的時候,特別是高股息殖利率的ETF,會有不少想要套利(拿到配息)的投資人,紛紛進場搶買。

三是淨值出現大幅的下跌,但市場價格卻維持平穩的時候,市價與淨值間就出現大幅的差距。

四是「海外ETF有額度限制」。一般只要投資在台灣的ETF,是沒有籌碼(額度)的限制。但如果是投資海外的ETF,因為央行有一定的外匯管制規定,第一次及日後每次申購的額度,全都是200億元。

以「申購價20元」為例,等於一檔ETF才只有10億股(單位)。再加上發行券商每申請一次,等待的時間都長達1個月。所以,這些有額度限制,追加額度速度緩慢,且可完全被有心人100%掌握的海外ETF,發生溢價的情形就在所難免。

雖然同樣在集中交易市場買賣,但ETF不同於股票,每一檔股票在外流通籌碼,是有一定限制的。所以,當市場有非常多人,捧著鈔票購買該公司股票時,股價自然就會水漲船高。

為了避免ETF的價格大幅波動,金管會規定每一檔上市的ETF,都必須有至少一個「造市商」。 本報系資料庫
為了避免ETF的價格大幅波動,金管會規定每一檔上市的ETF,都必須有至少一個「造市商」。 本報系資料庫

但實際上,只是要是台股ETF,由於沒有籌碼的限制,且為了避免ETF的價格大幅波動,金管會規定每一檔上市的ETF,都必須有至少一個「造市商」(目前,市場上前3大造市商為元大、凱基與永豐)。

由於ETF的籌碼,全都在造市商的掌握中。所以當市場上買ETF的投資人多時,造市商可釋出更多籌碼,避免出現大幅溢價的情形;而當市場上投資人都在賣出ETF時,也可以從市場中回收一部分籌碼,讓折價幅度不致於過大。

國泰投信量化暨指數事業處副總鄭立誠解釋,由於套利是有成本的,所以當有越多人套利時,因為套利會讓ETF的折、溢價,更趨近於淨值。對散戶來說,不會買到貴(大幅溢價)的,反而是越有利的。「可以這麼說,造市商對於ETF價格的穩定,是有極大貢獻的」,他說。

看到這裡,讀者可能會更有興趣:既然ETF有所謂的「造市商」,且00881那檔ETF,既是投資於台股,並沒有籌碼的限制,且又不是初上市,更沒有近期宣佈高配息的新聞,為何還會突然的發生大幅溢價近5%的情形?難不成,是發行投信結合造市商,一起「哄抬」市價?

這個問題,恐怕不是那麼容易給出「一刀切」的答案。因為,儘管ETF都有至少一家造市商,可以在出現大幅折價或溢價時,將市價與淨值間的差距「縮小」,但仍有其極限。特別是當造市商備貨不多時,也會造成ETF短期大幅溢價的問題。

筆者指出,儘管ETF都有至少一家造市商,可以在出現大幅折價或溢價時,將市價與淨值間的差距「縮小」,但仍有其極限。 路透
筆者指出,儘管ETF都有至少一家造市商,可以在出現大幅折價或溢價時,將市價與淨值間的差距「縮小」,但仍有其極限。 路透

一位投信業者就解釋,一般造市商手中握有的籌碼,只有前一天的交易量庫存(頂多抓近一個月或數週內的平均交易量,因為籌碼是要成本去買的,不可能準備太多籌碼,或「無限量供應」),或是動用借券的方式,但當短期大量買盤湧入時,大幅溢價就難免了。

鄭立誠則再三強調,以目前ETF市場每天成交量上百億台幣,造市商不可能有太多現金在手,為每一檔所負責的ETF去「撐盤」。所以,如果市場行情熱絡,當日成交量突然大增,造市商也可能措手不及(例如大幅溢價的1月11日,該檔ETF成交量是18萬張,比前一交易日的14.4萬張,多出3.6萬張的量。但造市商當天,也只有3萬張左右的現貨在手)。

另一位不願具名的業者也坦言,目前台灣申贖ETF的規定是:買進後,「T+1(交易後一日)才能賣出。正因為「手中無貨」,且不可能放太多現金在手的造市商,沒辦法用「先賣出ETF」的方式來「穩盤」,短期內出現像00881這樣大幅溢價的情形,根本就「很難避免」。換句話說,如果相關的法規制度不改,類似這樣ETF短期溢價飆高的問題,恐怕仍舊是無解的。

可以這麼說,ETF每天出現折、溢價的情形非常普遍。但是,如果短期內出現大幅的折價或溢價,就不是個正常現象了。那麼,折、溢價到底多少,才算是合理的呢?遇到這種情形,投資人應該要進場「搶買」嗎?

Box、「造市商」手中握有ETF的所有籌碼,所以,可以刻意操控市價,達到大幅折價或溢價嗎?

市場上有人傳言,造市商會刻意利用ETF的短期溢價情形,讓投資人覺得ETF「很搶手」,而進一步吸引更多的買盤。

對此,一位不願具名的投信業者表示,雖然他不排除會有這樣的可能,但是,「撇開發行的投信公司不允許外,最重要的關鍵是:ETF本就是『越多人買越好』的,如果造市商將籌碼鎖在自己手中不釋出,不但不可能產生『飢餓行銷』的效果,反而更讓更多人把ETF『倒給它(造市商)』。因為,投資人還有其他ETF可以選擇。且這樣『以量增價』的行為,不但傷害買到溢價的投資人,最後受傷的也會是造市商自己」,他說。

一位投信業者表示,一般考慮ETF的交易稅及手續費…等因素,ETF出現0.2%-0.3%的折溢價,是合理的。海外ETF因為涉及全球資產配置的關係,再加上各市場都有不同的費率成本,所以她認為,出現0.5%左右的折溢價,也是合理的。

但她以台股ETF為例指出,假設一天出現3%、5%或更高的溢價,那就是不合理的現象,如果投資人在此時搶進,就代表「買貴了」,價格可能第二天就會下跌,讓投資人「慘遭套牢」,就像最近發生在00881身上的事。

至於在鄭立誠的眼裡,如果投資無法人深入了解市場套利機制或流動性是否運作正常,比較簡單的方式,就是觀察ETF溢價幅度,當溢價在2%以內,只要投資人是採取波段操作,並且預期該ETF的投資前景可期,雖然價格「貴了些」,但事實上仍可視為正常現象。不過,一旦超過2%以上,投資人如果再搶進,就會是「買貴了」。

ETF出現折價,當然是一個好的買點,但也必須符合「趨勢對」的條件,才值得買(投資)。 本報系資料庫
ETF出現折價,當然是一個好的買點,但也必須符合「趨勢對」的條件,才值得買(投資)。 本報系資料庫

為什麼定在「2%」?這是因為經由統計,單一交易日漲跌超過2%的機率非常低。所以,他特別提醒想在這時候買進的投資人,恐怕要有「非常長期投資」的心裡打算。

ETF的市價上上下下,而與「溢價」相對的,就是「折價」的問題。那麼,如果ETF溢價過高,投資人千萬不得搶進。那麼,ETF出現大幅折價時,就代表「可以進場撿便宜」嗎?

鄭立誠表示理論上,ETF出現折價,當然是一個好的買點。投資人在折價時買進,可以賺到「指數的上漲」,以及「折價」兩部分的「價差」。但他認為,ETF折價在1%以內是合理的,一旦超過這個幅度,投資人一定要了解折價背後的原因。

一位投信業者不忘強調,折價雖然代表「價格相對便宜」,但也必須符合「趨勢對」的條件,才值得買(投資)(有關ETF折、溢價的資訊,投資人可以上各家投信ETF網站,或是專門的「台股ETF折溢價查詢網」了解。

儘管當ETF出現折價時,造市商會準備現金來進場買進,讓折價幅度變小。但是,當投資人手中的ETF,處於長期折價的狀態時,又該不該「攤平」呢?

這位投信業者表示,如果當ETF持續處於折價,背後的原因需仔細探討,是市場供需出了問題,還是投資的標的出現系統性或流動性風險,價格無法收斂。所以,投資人不應只是看到折價就進場攤平,有關「該不該攤平」這個問題,投資人應該要反問自己:所投資的,是否是自己所需要的資產?

這位業者再三強調,「該不該攤平」,關鍵在於所買的標的,未來是否會在市場修正後「復原」?也就是說,標的未來會上漲的機率高,才可以進場攤平。因為攤平是需要成本的,且投資人需花時間等待,在決定攤平之前,投資人應了解自身的需求及可承擔的「機會成本」。

Box、同場加映ETF的另一大迷思:較低申購價的ETF,比較能買到價格便宜的台積電?

除了「ETF發生溢價時搶買」的迷思外,筆者之前與某投信業者閒聊時,對方曾經提到一個,令他哭笑不得的,有關於ETF的迷思—「較低申購價的ETF,比較能買到價格便宜的台積電」。以上說法的意思是說:15元的ETF比20元的ETF,買到的台積電價格更低,所以,也更值得投資。

事實上,只要是投資過國內股票的投資人,應該都知道市場上,有非常多的股市老手或散戶「只買低價股」。曾經擔任股市營業員、對股市研究超過20年的施國文表示,包括他在內的股市老手,之所以不碰高價股,就是因為「手中資金少」的關係。

他舉大立光為例指出,儘管它是一檔優質的好股票,但它一股現在是3000元上下,買一張就要300萬元左右,一般財力不高的投資小散戶,有誰能買的起?

儘管施國文不碰「高價股」,但他卻不忘強調,撇除掉資金多寡的問題,而所謂的股價「低」,並不代表股價「便宜」;同理,股價的「高」,也並不代表股價「太貴」。「因為股價的高或低,其實是非常中性的概念,投資人永遠要考慮的不是股價高低,而是『該不該買或賣』」,他說。

不過,儘管「選擇低價股」,在投資一般上市、櫃公司股票上是「合理」且「可行」的,但是,股票市場中的「低價」,以及「搶買」的概念延用到ETF投資身上,卻可能是大錯特錯的迷思。因為首先,所有ETF上市的定價,全都是以市場為考量。

一位投信業者表示,ETF上市申購價的決定,都是有一定的取捨。其一是考慮資產規模不夠大時,能買到的股票就會受限。特別是當所追蹤的指數成份股多時,定價如果太低,可能就買不了多少股票或債券,產生指數追蹤的偏差。

其二,由於ETF是要賣給散戶,「入手價」就不能太高,必須讓投資人「負擔得起」。根據這位業者的經驗,債券型ETF定價不超過40元、股票型ETF不超過20元,應該是散戶可以接受的價位。

鄭立誠也不忘補充說明,低申購價的ETF是「好入手」沒錯,但投資人決定是否投資的最重要關鍵因素應該不只有價格。因為,不管是股票、共同基金或ETF,投資的重點永遠是「未來成長性」。

看到這裡,不想直接投資個股或共同基金,而對ETF情有獨鍾的投資人,下次可千萬別再有「15元的ETF比20元的ETF,買到的台積電價格更低、更值得投資」的直覺啦,而是應再多方考量ETF的投資布局是否符合個人想要投資的族群或想買到的標的,還要搭配對未來產業成長性、對市場行情的判斷等,才較為適切!

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